恒瑞與邁瑞，“市值一哥”交替下的醫藥江湖

　　2021年1月份最后一個交易日，四批集采情緒醞釀，疊加上抱團資金的短期瓦解，恒瑞醫藥和邁瑞醫療股價開盤便朝著兩個極端發展，這一跌一漲，邁瑞又一次地超越恒瑞，成為醫藥行業市值一哥。

　　雖然尾盤恒瑞一波抬升，保住了自己醫藥市值一哥的地位，但這已經不是恒瑞第一次失守頭把交椅：早在去年11月初，隨著醫保談判的臨近，醫藥企業估值一壓在壓，而邁瑞作為器械龍頭，以政策免疫為噱頭從支架集采的負面消息中脫穎而出，一舉超越恒瑞問鼎醫藥二級市場。上市公司市值，大多數時候反映的只是市場上“炒家”們的情緒，并不代表公司真實情況。但情緒的背后往往也是一種對未來的預判。恒瑞有單抗、小分子、以及成熟藥品平臺，產品從感染、慢病、手術、到自身免疫病和腫瘤，覆蓋領域豐富，涉及的用藥市場廣；邁瑞有生命維持、超聲影像以及體外診斷三大業務，是普及率最高的三類大型醫療器械，也是國產替代加速的核心領域。早在2018年四大PD-1正式落地后，創新成了整個行業的”當紅炸子雞”，作為創新藥的扛把子，那時沒人能撼動其醫藥王者的風范。但僅僅兩年后，“頭號玩家”的稱號便交替易位。這個過程，似乎正在一步步讓市場上“藥不如械”的聲音成為事實：高端醫療器械正乘著“國產替代”的東風快速邁進；而生物創新藥，在政策承壓、資本白熱化以及研發轉發日益降低下，正在迎來自己的瓶頸期。醫藥和器械，資本交替臨幸的背后，也暗喻了中國醫藥行業的未來。

　　01 崛起恒瑞2000年上市。在此之前，孫飄揚是如何帶領連云港制藥廠從泥濘里完成升級已經是老生常談了，要沒有這個個人魅力，03年MBO過程中，天宇醫藥、中泰信托和恒創科技也不會用幾十億來幫他布好這個局，讓他成為恒瑞的實控人。而上市后，孫飄揚和管理層確實也給了市場一份滿意的答卷，這不僅僅表現在恒瑞每年以一個穩定增速前進上，更體現在公司真正做的一些事情中：公司是真正的在扎實研究高技術含量、高風險的腫瘤藥物，而不是隨波逐流的“買批準字號”。早在本世紀初，恒瑞就蓋起了研發大樓，拉來海內外研究人員一起扎堆搞研究。只不過，彼時的“創新藥”并不是現在意義上的first -in -class，國際先進藥品的仿制劑型才是本土公司需要攻克的對象。當然這是彼時國情決定，并不影響行業發展以及百姓用藥，因為彼時最缺的就是這個，只是，這給后來的投資人們留下了一個“恒瑞一直以來都是搞仿制藥”的固有印象。在孫飄揚低調MBO完畢，恒瑞正式駛入快車道時，器械龍頭邁瑞，也于2006年登陸納斯達克，勉強算成功出海。而說起邁瑞的故事，離不開一家公司，它叫深圳安科。

　　安科的靈魂人物叫陶篤純，他是中科院聲學所的一名研究員，肩負著打造中國的MRI（核磁成像）的使命赴美考察，最后回國創辦了深圳安科。安科是我國大型醫療器械的奠基人，從彩超到高性能MRI，再到螺旋CT等等檢測設備，基本都是它開創了國產化進程。

　　但安科在國退民進中和大部分國企一起，被淹沒在了歷史潮流。但安科系里的人才，卻紛紛離開體制開枝散葉，可以毫不夸張的說，安科基本開辟了整個中國大型檢測設備的半壁江山。

　　邁瑞董事長李西廷，是原安科辦公室主任，同樣是創始人的徐航，曾是安科超聲部經理。科班出身加上市場化浪潮，邁瑞很快靠著血氧儀和生命監護儀起家，國內公立醫院的手術室才慢慢開始有了自主生產的設備。而這時候，才剛剛是九十年代初。大型醫療器械不同于藥品，技術深但迭代慢、應用面窄但規模大，這意味著器械不需要像藥品一樣一刻不停地搞研發，掌握關鍵技術便有著極大的競爭力。所以器械領域，就相當于一個治療領域只有你一家產品在耕耘，要做的只是鋪渠道，以及不斷向上做技術拓展。邁瑞登錄紐交所時，已經是國際化做得不錯的一家中國企業。借著資本的主力，邁瑞也開始各種橫縱向收購，國內國外兩手抓，也逐步邁上快車道。恒瑞雖然早在九十年代，也把異環磷酰胺拿到FDA去申請過，但那個時代國內的藥品跟制藥巨頭們相比完全不在一個維度，中國自己都沒有成熟的藥品工業體系，出海競爭無疑是拿刺刀去對抗飛機大炮。而另一邊，這還只是21世紀頭幾年，國內的藥品市場還遠未到飽和程度，大量基層民眾用的藥品除了抗生素之外就是中草藥，糖尿病、心血管疾病也沒那么流行。所以當器械已經出海搏殺時，藥品收好本土市場，也能完成行業自我更替與穩步增長。彼時沒有醫保控費的壓力，也不存在醫生“以診養醫”，所以藥品和器械就更加沒有交集，不僅行業人不關心，連二級市場的炒家們，也不會在意哪個才是更好地選擇。但邁瑞和恒瑞，在各自的領地里，也都因為各種原因受到市場的不屑。

　　02 沉淪公司要想規模做大，離不開外延式擴張，而這也是資本最喜聞樂見的。邁瑞第一次大手筆收購，就買下了美國一家大型生命監護儀公司DATASCOPE，成功躋身監護領域第三大品牌，而這塊業務也是如今邁瑞三大業務之一。一記開門紅之外，邁瑞并購的腳步也越來越快：2011年控股了深圳深科醫療、蘇州惠生科技、浙江格林藍德、長沙天地人四家公司，2012年收購上海醫光儀器有限公司，2013年又投資1億多美元拿下位于美國加州的Zonare，成為了世界高端放射領域的領軍企業。這橫向和縱向并購，讓邁瑞再醫學影像、診斷以及生命監護三方面越耕越深，也奠定了邁瑞如今三塊業務龍頭的基礎。邁瑞靠橫向并購，恒瑞靠縱向拓荒。恒瑞有三板斧：蓋樓、挖人、看新藥。但這三項技能全屬于內生式增長——恒瑞過去幾十年僅有兩次并購，而且都是無關緊要的。這種內生式成長雖然沒辦法做到“階梯式”成長，但在國內醫藥體系不成熟下能堅守這一策略，已經領先不少藥企，并且財務上也能更好看，而且最重要的是，這個策略下，恒瑞保持了每年26%的復合增長。

　　不過，資本并不理會哪種模式更適合中國的醫藥/器械企業，他們做的更多的是找對比。雖然早在2006年——鄭筱萸還在任藥監局期間，就有分析師指出恒瑞“有同行業最出色的藥物研發能力”，但彼時政策無限打擊藥價下，只有一些有“獨家配方”的中成藥一直能夠豁免這個趨勢，所以那時候，白云山、云南白藥、康美能夠脫穎而出。而到了201X年，市值第一的云南白藥把業務拓展到牙膏、洗發水、衛生巾等日化領域，多元化一下子成為故事的核心。而恒瑞們，則繼續沉淪在發改委的降價壓力和新產品批不出來的窘境。或許，國內的二級市場更關注的是確定性。而在太平洋彼岸，則是另外一番亂象。華爾街的做空機制能有效避免上市公司的非理性發展，也能維護市場平穩運行，但凡事都有一把雙刃劍。邁瑞和同一批赴美上市的企業，在2010年遭到了美國做空機構的集中獵殺，“辟謠式澄清”已經讓上市公司疲于奔命，本身的文化隔閡也會更加放大這種負面影響，所以在美上市的公司雖然融資更靈活，但估值總要比其他地方矮一大截。不過好在恒瑞和邁瑞都踏上了一條“好”的賽道，無論是腫瘤藥還是高端器械，每年的營收都足夠這兩家公司繼續按照自己的節奏去擴張，不用太受資本市場的束縛。

　　而當邁瑞回歸A股，以及2015年藥審改革后，兩家企業也都迎來自己的巔峰。

　　03 交鋒創新藥的爆發其實在2012年前后就有眉目了。經融危機下中國成功渡過，讓資本市場開始對本土刮目相看，而中國的崛起也引來海外人才回國的大浪潮，其中就有一大批生物醫藥人才。另一邊，君聯、啟明、富達亞洲（后更名為斯道資本）、紅杉、高瓴紛紛殺到，跑馬圈地。而2015年藥審改革的正本溯源，則是正式將國內的醫藥行業扳上了正確軌道。此后，創新的大趨勢便一下子有了確定性，資本的狂熱也從一級燒到了二級：無論是科創板的落地，還是港交所對生物藥企拋出的橄欖枝，都讓千千萬萬的投資者涌向了生物創新藥。而作為已經在這個行業里耕耘三十年的“創新龍頭”，以前的積累得以很快變現：19K，吡咯、阿帕，PD-1，以及后面一長串均能夠很快落地。恒瑞作為一家傳統藥企，也享受到了創新藥企的估值。而邁瑞則簡單粗暴得多，一回A股，便一大截顯得鶴立雞群：本身足夠大的體量，高技術護城河賽道，再加上國產替代的大邏輯，邁瑞很快擠下創業板一眾公司，成為各大基金里最亮眼的那一個標的。另外，還有一個最大的驅動因素，就是去年的新冠疫情。2020年上半年，邁瑞的生命支持業務增長了65.51%，這個數字不僅包括國內，其中有一半來自于海外，這讓邁瑞的國際化腳步向前邁出了一大截。而且新冠疫情后的醫療新基建運動，也讓邁瑞的業績能有一個持續性增長，市場進一步擴張。并且，最重要的是，這幾年崛起的比醫藥行業還要快的醫保局，相比于藥品，短時間看醫保局并不會把降價的手揮向高端器械——畢竟吃的菜可以簡單點，但燒火用的爐子和鍋，可不能隨便。而醫保控費下的藥品格局似乎已經很明顯：成熟藥基本只能拼集采，掙一個10%-20%的毛利率，然后拼規模、成本和運營能力；至于中成藥，一些臨床不必須且質量堪憂的產品大概率要變成醫保目錄清理對象——畢竟化藥可以靠工業流水線攤薄成本，而中藥材可是要一年一種呀，再要不得去山上和土里捉，它原料成本就降不下來；而創新藥，雖然一直說是頂層鼓勵的對象，但醫保局的虎視眈眈下，隨時面臨折價的可能，創新藥投資回報多加上了一層政策的不確定性，藥企很難去作決斷，也更加不好向資本市場講故事。所以，恒瑞雖然有充沛的現金流和健康的財務狀況，卻仍有高管出來講恒瑞買不起創新項目，因為是真的不賺錢。而資本催熟下的醫藥行業，競爭愈加白熱化，也讓各種治療領域，逐漸變成一個存量競爭的市場。一個是乘著國產替代大邏輯，疊加上新冠疫情的催化；另一個是政策和競爭雙壓，對“藥茅”和“械茅”的選擇，逐漸出現在了各路基金經理們的日常討論里，也就有了開頭醫藥“市值一哥”的輪番交替。但中國的藥品市場，還有很大的空間耕耘，不管怎么說，本土藥企還沒有做出劃時代的first -in -class。從輝瑞、默沙東、阿斯利康和羅氏的發展歷程來看，利用并購手段做企業遠比研發快。畢竟，如果爐子因火力不足而無法把水燒開，最有效辦法是把水壺挪到其它火力更旺的爐子上。在資本條件成熟下，藥企可以有充足條件去做外延式并購。但鼓勵的同時，資本也是一種束縛。5000億的成熟大藥企，配一個高于行業水平的估值，就足以讓企業每走一步都要謹小慎微，于是，這份“試錯權”大部分都交給了沒有營收營收壓力的biotech。但后者沒有大藥企成熟的體系和渠道，而從一家biotech成長為bigpharma，中間又再需要多少年？中國的老百姓和醫保局，能否再等這么長時間？04 尾聲邁瑞的二號創始人徐航，在公司發展平穩后便醉心房地產，一心想打造幾個能讓后人銘記的項目。徐航很快就實現了夢想。2008年他偶然間在深圳灣拿了一塊地，很快便造了一棟樓，而這便是號稱全國最貴樓盤——深圳灣一號。按均價22w/m2、3.55w平米建筑面積來算，光樓盤價值就有800多億，而徐航旗下的鵬瑞地產，2017年凈利潤超過38億元。恒瑞2019年營收超過232億元，同比增長33.7%，扣非凈利潤49.79億元，同比增長30.94%。數字比其他制藥企業而言，很漂亮，但是這背后是高額的研發費用的支撐，2019年恒瑞研發費用38.96億元，同比增長45.9%。從商業邏輯上來講，藥品似乎并不是一門“賺錢的好生意”，因為涉及民生，因為關乎老百姓生死。但藥品研發需要燒錢，企業出海需要探索，行業生態需要打造，中國的患者也需要費效比更好的藥品。這種情況下，資本或許該有一個更高的包容性。