洞見國產質譜未來：慢時光中的探索之路

質譜是不是好賽道？

質譜是好賽道

質譜儀技術壁壘高，應用場景豐富，市場容量大且保持持續增長，中國市場又正處于進口替代的黃金時期。臨床質譜作為質譜儀重要的分支，正在從科研走向醫療，未來幾年內有機會實現突破，迎來快速增長。

Transparency Market Research數據顯示，2022年全球質譜儀市場規模約為83億美元，同比增長7.8%，預計至2026年將增至112億美元。目前市場主要由賽默飛、SCIEX（丹納赫）、安捷倫、WATERS、島津和布魯克等國際巨頭主導，占據超過96%的市場份額。

中國市場持續增長，進口替代空間大

北美是全球最大的質譜儀市場，但隨著亞洲尤其是中國經濟的強勁增長，亞洲尤其是中國正成為質譜儀增速最快的市場。

2022年中國質譜儀市場規模達到137.75億元人民幣，同比增幅達12.64%，總進口16,339臺，金額118.1億元人民幣。與巨大的市場規模相比，國產質譜儀份額不足10%。

若以7.7%的年增長率預估2023-2028年中國質譜儀市場，2028年質譜需求量為214.97億元。假設屆時國產質譜儀市占率為30%，則2028年國產質譜市場容量預計為64.49億元，相較于2022年的10億元（樂觀估計），增長約6.45倍，這意味著未來五年，國產質譜年平均復合增長率約為36.4%。當然，國產質譜的進口替代過程絕對不是線性過程，很可能是先慢后快的節奏，類似于中國汽車產業的發展。

若國產質譜儀在2028年前實現更高的市場占有率，意味著更大的進口替代空間，增速更快。

臨床質譜潛力大，短期遇挑戰

臨床質譜領域，因其在科研與臨床診斷間過渡的優勢及廣泛應用潛力，已經成為國產質譜發展的戰略突破口。

臨床質譜作為尖端檢驗技術的代表，憑借高效、準確和高特異性等優點，在新生兒篩查、維生素測定、藥物濃度監控、激素檢測、微生物鑒定及微量元素分析等領域展現出廣泛的應用前景，備受資本市場關注。

臨床質譜雖然基于質譜儀器，但與傳統的科學儀器市場存在一定的區別，更屬于醫學診斷范疇，是由儀器+試劑+服務+渠道形成的綜合體系。醫療領域涉及更加嚴格的法規體系和更高的準入門檻（例如儀器和試劑均需注冊審批方可上市，為此需要花費數年時間和數百萬至數千萬資金投入），同時還涉及醫療收費標準、支付方式、行業標準、檢測結果和疾病關聯解讀等等。

然而，目前國內臨床質譜市場在商業推廣中面臨多方面挑戰：應用場景拓展有限、自動化水平不高、設備成本高昂（以進口為主）、醫保付費意愿不足及缺乏收費標準等問題。當前行業仍處于起步階段，增長相對緩慢，商業化進程未達預期。

隨著技術的持續創新逐步解決這些痛點，臨床質譜市場將迎來大發展，預計可達百億級市場規模，這也是國內外投資機構高度關注并積極布局國產質譜創業公司的核心原因。

好賽道≠好時機

火爆的國產質譜投資

資本市場對質譜行業的發展寄予厚望，投資活動活躍。蛋殼研究院數據顯示，在臨床質譜細分領域，我國已累計有50多家企業完成了131輪融資，融資總額逼近70億人民幣。特別是在2022年，共有21家企業獲得融資，創下歷年新高；而2023年有11家相關企業完成融資。

據不完全統計，僅研發生產質譜儀的公司有：聚光科技（譜育）、天瑞科技、禾信儀器、萊伯泰科、鋼研納克、聯影醫療、皖儀科技、安圖生物、中元匯吉、東西電子、北分瑞利、瑞萊譜、安益譜、威高（醫工國科）、衡昇儀器、舜宇恒平、福立儀器、磐諾儀器、清譜科技、譜秀科技、天津智譜、華儀寧創、迪譜診斷、艾立本、至秦儀器等。目前涉足臨床質譜（含儀器、試劑、自動化、檢測服務等）的公司更多，已超過100家。

未來質譜上市公司數量大猜想

未來5年內這些創業公司里會誕生多少家上市公司呢？

目前，已將質譜儀列為核心方向的上市公司主要有：聚光科技、禾信儀器、安圖生物、皖儀科技、天瑞儀器、萊伯泰科、聯影醫療和鋼研納克。據我們了解，還有更多上市以及要上市公司磨刀霍霍，準備加入這個賽道。

如果以2028年64.49億元的15%凈利潤率測算，國產質譜的凈利潤約為10億。除8家上市公司之外，質譜行業還能產生幾家上市公司呢？

我們再看一組數據。

2022年創業板上市公司平均營業收入為28.06億元，科創板上市公司平均營業收入為23.77億元，北交所上市公司平均營業收入為7.68億元。

從科學儀器行業看，2022年14家有代表性的科學儀器公司平均營業收入為11.7億元，中位數為5.19億元。據IVD行業資深專業人士估計，IVD行業2023年的市場容量預計為1700億左右，上市企業約80家，平均營業收入大概為10億元。

僅依靠質譜單品不到100億的（預計可觸達）市場總容量，新產生的上市公司大概率不超過10家，考慮已上市企業，已融資的50多家企業未來能直接IPO的機會會更少。

假定未來所投企業直接上市的概率為10/50，投資人需要確保投資至少有5倍的潛在收益，才能覆蓋風險。一家投后估值10億的質譜公司，考慮到后續pre-IPO及上市發行的股份攤薄，上市后公司需要擁有70億以上的市值，才能實現5倍以上的投資收益。目前，禾信儀器是上市公司中較為純正的國產質譜公司，市值僅為23億人民幣。

如果被投企業無法登陸資本市場，則需要通過出售股權的方式進行退出。按照當前上市公司收購科學儀器公司的估值邏輯出售股權，以質譜創業公司的A輪投后估值為成本，部分項目的最新一輪投資很難保本。

合理估值才能贏天下

雖然國產質譜的市場推廣面臨重重挑戰，但我們堅信，質譜行業依舊是潛力巨大的賽道，在生物應用領域的深度拓展以及國家進口替代政策的雙重推動下，未來市場擴容潛力巨大。質譜行業的壁壘較高，投資發展周期長，但收益也更持久，具備顯著的長期投資價值。

過去三年，質譜行業受到眾多投資機構的熱烈追捧，資本的大量涌入客觀上推動了國產質譜技術和產品的發展，也有力地加速了國產質譜的崛起和突圍進程。

在質譜行業，資金是極其重要的驅動因素，但并不是唯一因素，簡單的“互聯網投資模式”或者“IVD”投資模式在質譜行業可能行不通，這是一個需要耐心耕耘、穩健發展的慢行業。短期來看，質譜創業企業眾多，臨床質譜商業化不及預期，進口替代緩慢推進，我們認為國產質譜從量變到質變尚需時日。

優質賽道不等同于穩賺的投資項目。

明智的投資決策應該建立在合理的估值基礎之上。

當前一級市場上，質譜項目的熱度致使部分企業估值存在過高跡象。事實上，進入2023年后，質譜行業的融資節奏已明顯放緩，核心原因是投資者對行業投資態度由樂觀轉向審慎，越來越多的投資機構已經意識到了過熱風險的存在。

同樣的，國產質譜創業公司也要理性看待估值和融資規模，最需要的是能伴隨你穿越周期，堅定同行的合作伙伴，不見得是估值最高、給錢最多的投資機構是你最佳選擇。

大浪淘沙，誰能勝出？

貿工技 VS 技工貿

在探討這個問題前，先剖析質譜創業公司的兩種發展模式：貿工技與技工貿。

貿工技

創業公司選擇前期使用國外企業的相對成熟的產品（常見的為ODM模式）或核心模塊，甚至會選擇與國外公司進行綁定，然后以自有品牌的形式進行報證和推廣，待市場占領到一定程度，再進行核心產品的研發，這種模式在臨床質譜行業比較常見。

貿工技模式啟動速度快，工作重點主要關注應用和市場開拓。早期發展較快，但產品的獨立性相對弱，成本下降空間有限，研發重點往往放在樣品前處理技術和配套的試劑耗材。采用這種模式的創業公司擁有較強的市場推廣能力和客戶資源，核心團隊很多來自外企。

技工貿

通常采用學習和借鑒國外產品，自行組建研發團隊開發產品，再進行市場推廣，這種模式在環境監測和科研行業比較常見，國內的上市公司聚光科技、禾信儀器、天瑞儀器都是這種模式，目前他們也已在臨床質譜市場進行布局。

技工貿模式以自主研發產品為核心，投入大，周期長，往往需要2—5年才能推出新產品，前期產品需要解決性能、穩定性和可靠性問題，客戶接受度低，市場拓展難度大，但一旦建立規模化生產能力，成本優勢明顯，技術擴展性強。采用這種模式的創業公司擁有較強的研發能力和供應鏈整合能力，主要創始人多為技術出身。

那是質譜界的“華為”，還是“聯想”更容易勝出呢？從融資情況來看，各有支持者，讓我們拭目以待。

三類質譜公司最可能勝出

在國產質譜創業公司中，我們認為有三類公司更可能勝出（長期生存）：

第一類為綜合型公司。

指掌握底層核心技術，具備良好的研發管理體系和基礎研發能力的公司，具備長期耕耘的實力與耐心，善于挖掘行業應用和市場推廣的公司。這類公司往往擁有多產品線，掌握多種質譜的關鍵技術，可實現多質譜聯用，具備開發高性能產品的能力，可用于科研等對產品性能要求比較高的場合。在產品方向上，他們會同時開拓臨床質譜和科研環境生物等多個市場。

他們勝出的關鍵在于：絕對領先的技術創新能力、供應鏈整合能力和市場拓展能力。這類公司往往已具備一定的造血能力，后續市場拓展空間大，將是進口替代的主要受益者，具備獨立上市的可能性，具備長期投資價值。

需要提別提示的是，臨床質譜與科研等其他質譜市場存在較大區別（例如在法規監管、盈利模式、渠道等），科學儀器公司的優等生不見得一定能成為臨床質譜領域的頂級玩家。

第二類為專業型質譜公司。

指掌握某種質譜技術，面向特定市場和應用場景，開發了性能穩定可靠的專用質譜產品的公司。這類企業技術路線和產品線相對單一，掌握了專用關鍵器件的研制和生產，產品在細分領域具備絕對的領先優勢（差異化優勢或價格優勢），可拓展性一般。在臨床質譜市場，會通過ODM給其他臨床質譜公司提供性價比高的投放產品。

他們勝出的關鍵在于：產品化能力和成本控制能力（建立在核心器件的自研自造能力之上）。這類公司屬于小而美的專業型公司，較易生存，企業通常很難做很大，獨立上市可能存在一定的難度，但具備整合上市或出售價值，投資時公司估值建議參考CDMO公司或北交所科學儀器公司。

第三類為行業質譜公司。

指具備極強的客戶資源和渠道資源，市場驅動型的質譜公司。這類企業通常對特定市場具備較強的認知，擁有較強的市場開拓能力、融資能力和經營管理能力，背后有上市公司或產業資本保駕護航，在面對市場不確定性時，可確保企業活下去，具備打持久戰的資源保障。這類公司會面臨非常激烈的市場競爭，僅有少數公司可以存活，待行業成熟時，有機會成為行業的領先者。

他們勝出的關鍵在于：實力雄厚股東的全力支持、市場拓展能力和經營管理能力。這類公司具備獨立上市的可能性，關鍵競爭力也需要核心產品（例如低成本投放優勢）的支持，這類公司可通過收購或者整合儀器研發型團隊獲得核心產品，第二類專業型質譜公司將是他們的優質標的。

在臨床質譜行業，IVD常見的投放模式還沒有帶來合理的經濟收益，其根源就在于高昂的儀器投放成本以及數量相對有限的樣本量，沒有達到經濟平衡。如何顯著降低投放成本可能是諸多醫療質譜公司實現突圍的重要方式之一。同時，國內外尚未有臨床質譜企業能將儀器+試劑+服務+渠道實現完全的自主化整合，整合趨勢一直在加速。未來這方面做的好的企業將優先勝出，值得投資機構重點關注。

慢即是快，學會和時間做朋友

國產質譜公司無論以哪種方式勝出，都跳不出科學儀器行業的發展規律：慢工出細活！

質譜，作為科學儀器皇冠上的明珠，無論是技術創新還是產品應用對企業都有極高的要求，競爭對手都是創新能力強、擁有數十年積累、成熟供應鏈、品牌根基深厚的世界一流企業，這對初創企業的能力提出了近乎苛刻的要求。

很多公司曾采用“大躍進”的發展模式，試圖迅速出產品，迅速占領市場，目前來看，沒有一家取得預期的成功，反而因為急功近利遭到反噬，持續虧損，不得不縮減管線，裁減人員，顧此失彼。

我們認為國產質譜公司，面對與國外企業差距和市場的不確定性，需要建立“一以貫之”的企業文化，先求生存后求發展，重視現金流，打造長期奮斗的團隊韌性，擁有持續改善的敬畏之心，確保核心人員的穩定，堅持長期主義，徐徐圖之，終將成功。

我們期待投資界也能以更客觀、更理性的視角審視國產質譜行業，只有這樣，才能真正實現企業和資本的緊密攜手，共同步入可持續發展的軌道。

結 語

蚌含沙而孕珍珠。

一粒細小的砂礫，在河蚌柔軟的體內歷經漫長的時光流轉，經過無數次內蘊的磨礪與華麗的轉變，終化為一顆光華熠熠的珍珠。

質譜儀，科學儀器皇冠上的璀璨明珠。

我們堅信，唯有時間的精心雕琢，才能孕育出最奪目的瑰寶。

希望投資界的伙伴們，能夠秉持耐心和遠見，與時間做朋友，共同支持并見證國產質譜的成長壯大。同時，我們也期待廣大用戶能夠選擇并信任國產質譜，共同書寫中國質譜產業的輝煌篇章