映恩生物“對賭”下上市：持續虧損超8億，實控人年薪近2000萬

　　9月6日，Duality Biotherapeutics， Inc.（下稱“映恩生物”）宣布，港股IPO已獲中國證監會接收材料。映恩生物制藥（蘇州）有限公司和映恩生物科技（上海）有限公司為其國內運營主體。

　　此前，8月26日，映恩生物向港交所主板提交上市申請，摩根士丹利、富瑞金融、中信證券/中信里昂為聯席保薦人。

　　作為一家尚未實現商業化的生物公司，其持續的虧損主要來自與研發活動有關的開支，以及與公司的優先股有關的以公允價值計量且其變動計入損益的金融負債公允價值變動。這也將是映恩生物迫切尋求資本化的推動因素。

　　持續虧損超8億，研發支出持續高漲

　　2022年至2023年及2024年一季度（報告期內），映恩生物的收入分別為160萬、17.87億、6.41億，收入主要來自于對外許可及合作協議；凈虧損分別為3.87億、3.58億、6594.2萬，兩年零一季累計虧損8.11億；毛利率分別為100.0%、76.1%、72.0%。

　　根據公司自主披露顯示，映恩生物的管線包含12項自主研發的資產，其中六項處于臨床階段及六項處于臨床前階段。目前并無獲批準商業銷售的產品，并于往績記錄期間錄得虧損。

　　映恩生物稱，與研發活動有關的成本及開支（即營業成本及研發開支）是成本結構的最大組成部分。報告期內，與研發活動有關的成本及開支分別為3.399億、9.87億、4.90億。

　　同一時期內，核心產品所產生的與研發活動有關的成本及開支分別為1.37億、6.28億、2.25億，占相應期間與研發活動有關的總成本及開支的40.3%、63.7%及45.9%。

　　映恩生物指出，2024年第一季度，研發開支同比增加168.2%，主要原因是由于公司于2023年及2024年已開展數項新試驗，且相應地有更多的臨床試驗正在進行，故技術服務開支增加；及由于在截至2024年第一季度期間，根據公司前股權激勵計劃項下的歸屬條件，確認了更多的開支，而股權激勵開支增加令員工成本增加。

　　值得注意的是，朱忠遠作為公司創始人，報告期內，其薪資分別為818.3萬、1854.4萬、386.6萬，合計2672.7萬元。在公司尚未實現盈利之際，便有著較高的薪資水平，這不免令人疑惑。

　　流動負債凈額近12億，對賭協議上市

　　映恩生物稱，公司持續的虧損主要來自與研發活動有關的開支，以及與公司的優先股有關的以公允價值計量且其變動計入損益的金融負債公允價值變動。

　　報告期內，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值變動分別為-2170.0萬、-10.18億、-1.57億。

　　映恩生物在IPO前的各輪融資大額投資者多以優先股購入，隨著估值增長，公司在2023年錄得大額優先股價值變動虧損高達10.18億元。

　　招股書顯示，映恩生物投后估值（未經攤薄）分別為1300萬美元、4200萬美元、1.73億萬美元、2.03億美元；全面攤薄的分別為1450萬美元、5625萬美元、2.09億美元、2.699億美元。

　　映恩生物還在招股說明書中明確了股東對賭協議，如果未能達成協議中的特定事件，股東可以將手中優先股全部要求贖回。

　　于2024年3月31日，映恩生物的流動負債凈額為人民幣11.63億，其中分類為流動負債的可轉換優先股為人民幣22.94億，而未來不會產生現金付款的合約負債為人民幣5810萬。公司董事通過評估本集團從經營活動中產生現金、吸引額外資本或其他融資方式的能力來評估集團的流動資金。過往，公司主要依賴經營所得現金（如來自對外授權的收入）以及來自投資者的非經營性所得融資（如可轉換優先股）來為其研發活動提供資金。

　　根據公司股東于2022年9月通過的決議案，公司應于未能在2021年4月23日（即B輪股份購買協議所定義的美元首次交割日期）后四年內完成合資格或發生若干其他特定事件（以最早發生者為準）后的任何時間，根據任何已發行可轉換優先股持有人的選擇，贖回要求持有人所持有的全部已發行可轉換優先股。

　　映恩生物表示，公司已在8月與股東訂立了補充協議以暫停該贖回功能，前提是IPO被撤回或拒絕，亦或是首次提交日期后的18個月止。

　　截至2024年一季度，映恩生物資產總值為17.44億，負債總值為28.22億元；負債凈值為10.79億。然而，其現金及現金等價物為13.3億元，相比于動負債的可轉換優先股以及負債總值而言，是不足以覆蓋的。由此，映恩生物已負擔不起任何股票贖回要求，已是資不抵債。

　　所以，此番港交所遞表的成敗對映恩生物重要性不言而喻。

　　中央財經大學副教授劉春生向《港灣商業觀察》指出，“從財務角度來看，優先股的公允價值變動計入當期損益，會對公司的凈利潤產生直接影響。如果公司的優先股估值增長過快，而公司的實際盈利能力未能跟上，就可能導致大額的公允價值變動虧損。對于映恩生物來說，其目前仍處于藥物研發階段，尚未有產品上市，收入主要依賴于對外授權。因此，公司的估值可能更多地基于市場對其研發管線和技術平臺的預期，而不是實際的盈利能力。這種情況下，優先股的公允價值變動虧損可能反映了市場對公司未來發展的不確定性。“

　　“從公司的資產和現金情況來看，公司面臨著一定的財務壓力和持續運營的風險。如果公司無法通過其他方式籌集資金，如發行債券、增發股票或獲得銀行貸款等，可能會影響其研發項目的推進和日常運營。”

　　“如果映恩生物此番IPO失敗，公司可能需要尋求戰略投資者，優化資產負債結構，加快產品研發和商業化進程，加強成本控制和管理。”